Camino a la Estabilidad

Economía 02 de febrero de 2018 Por
El gobierno interviene en el mercado cambiario, aunque el Banco Central diga que hay flotación limpia.
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El presidente del Banco Central niega que esa institución esté interviniendo en el mercado cambiario y sostiene que hacerlo sería violar la regla de política monetaria enderezada a metas de inflación. Por eso se resiste a que, al mismo tiempo que maneja la tasa de LEBACs, su institución intervenga en el mercado cambiario para reducir la volatilidad cambiaria y encaminar el ritmo de devaluación hacia la meta de inflación. Se trata de un error.

Yo sostengo que este error tiene como origen la falta de definición de reglas adecuadas para coordinar la política monetaria del Banco Central con la política de manejo de la deuda pública por parte del Tesoro. En un post anterior expliqué las ventajas de sustraer al Banco Central de la emisión de deuda remunerada y cómo crear las condiciones para que pueda intervenir en los mercados de deuda y regular la oferta monetaria mediante operaciones de mercado abierto.

En este post deseo explicar cómo el gobierno en su conjunto está introduciendo distorsiones en el funcionamiento del mercado cambiario. Estas distorsiones crean ciclos de periodicidad muy variable en el tipo de cambio. Estos ciclos comienzan con algunos meses de atraso cambiario para dar lugar luego a una recuperación rápida del tipo de cambio, con riesgo de que esa recuperación tome la forma de corrida y el tipo de cambio se ubique por arriba de lo que sería deseable.

La causa original de estos altibajos del tipo de cambio es el desajuste entre la composición por monedas del Déficit Fiscal y la mezcla de financiamiento interno y externo que elige el Tesoro para financiarlo. Voy a explicarlo con números. Durante 2017 el déficit fiscal fue de 712 mil millones de pesos, equivalente a 43 mil millones de dólares al tipo de cambio del último día de diciembre de ese año. Sólo alrededor de 10 mil millones de dólares (menos de una cuarta parte) de ese déficit tuvo que ser pagado en dólares (básicamente los intereses sobre la deuda pública externa). Para el resto, el Tesoro necesito conseguir pesos.

El Tesoro recurrió al endeudamiento externo por 26 mil millones de dólares, es decir con un exceso de 16 mil millones respecto de lo que necesitaba para financiar la parte del déficit erogable en dólares. Si hubiera volcado ese exceso en el mercado cambiario, seguramente el precio del dólar se habría desplomado. Para evitar ese efecto, el Banco Central compró directamente al Tesoro esos 16 mil millones de dólares y le entregó el valor equivalente en pesos. Luego, para absorber esos pesos emitió LEBACs por un monto prácticamente igual. Hasta aquí, pareciera que la decisión de traer dólares del exterior por parte del Tesoro en exceso de los que necesitaba para financiar la parte erogable en dólares de su déficit, no produce ningún efecto en el mercado cambiario. Pero esto no es así. Para entenderlo comenzaré transcribiendo un párrafo del informe del Banco Central de diciembre de 2017sobre el mercado de cambios y el balance cambiario:

En el acumulado del año 2017, el BCRA realizó compras netas en el mercado de cambios por US$ 16.036 millones (US$ 16.124 millones comprados de manera directa al Tesoro Nacional y US$ 88 millones vendidos a entidades). Por su parte, las entidades y el resto de los organismos del sector público vendieron US$ 7.362 millones y US$ 5.093 millones, respectivamente, que fueron comprados por clientes del sector privado a través del mercado de cambios”[1]

 Si bien el Banco Central compró todos los dólares que trajo el Tesoro en exceso de los que necesitaba, las entidades financieras y el resto de los organismos del sector público vendieron en el mercado, en conjunto, más de 12 mil millones de dólares. Ni las entidades financieras ni los organismos del sector público generan divisas comerciales por lo que su oferta en el mercado de cambios no puede provenir sino de endeudamiento externo inducido por la diferencia entre el costo del financiamiento externo de corto plazo y la tasa que el Banco Central fija para las LEBACs. Sin duda, la típica operación de “carry trade” con la que pueden hacer ganancias importantes quienes tienen suficiente sofisticación financiera y acceden ese tipo de financiamiento externo.

No puede disputarse que las altas tasas de interés pagadas por las LEBACs inducen el carry trade. El Banco Central argumenta que la volatilidad del tipo de cambio lo desalienta por lo que no debería ser cuantitativamente importante, pero el hecho de que el rendimiento del carry, aún calzado con operaciones de compra de dólares futuros, haya sido de entre el 4 y el 6 % anual en dólares para plazos de entre 60 y 240 días, fue, sin lugar a dudas, un fuerte incentivo para las operaciones que hicieron entidades financieras y hasta organismos públicos por cifras mil millonarias en dólares.

El inconveniente del carry trade es que la entrada de los fondos lleva a que el tipo de cambio se retraiga, pero cuando por cualquier cambio de expectativas comienza a revertirse, normalmente rebota con fuerza. Si frente a este rebote el Banco Central sube la tasa de LEBACs, comienza otro ciclo.

Como en los períodos en los que hay evidencias de atraso cambiario, aumenta la demanda de dólares para atesoramiento del pequeño ahorrista (que tiene en su memoria que al final el precio del dólar siempre sube y la volatilidad en lugar de asustarlo lo estimula a comprar), luego de algunos meses comienza a instalarse la idea de que el precio del dólar puede rebotar hacia arriba, no sólo entre los ahorristas poco sofisticados, sino en los que son muy activos en los mercados financieros. Es en ese momento cuando el ciclo se cierra con un salto desordenado y desconcertante para los que habían apostado a la diferencial entre la tasa de LEBACs y el costo del financiamiento externo de corto plazo.

[1] Evolución del Mercado de Cambios y Balance Cambiario, diciembre 2017, página 1, http://www.bcra.gob.ar/Pdfs/PublicacionesEstadisticas/Informe_Diciembre_17.pdf

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