Camino a la Estabilidad: Segunda Parte

Economía 03 de febrero de 2018 Por
¿Existe una forma de evitar la intervención desestabilizante del gobierno en el mercado cambiario?
Jose-Domingo-Cavallo-820x500

Sí, existe. Si se establece como regla para el manejo de la deuda pública que el gobierno recurra al financiamiento en dólares sólo por el monto de los pagos en dólares que son parte del déficit fiscal y que todo el resto de ese déficit sea financiado en pesos, el Banco Central no tendrá que comprarle dólares al Tesoro y desaparecerá al mismo tiempo la necesidad de que el Banco Central aumente el stock de LEBACs para reabsorber liquidez.

Si además se elimina el stock de LEBACs a través del canje de deuda que describí en el post del 31 de diciembre, ya no existirá la tasa de interés de las LEBACs. El Banco Central sólo emitirá las letras cortas a siete días, sustitutivas de los pases por razones impositivas, colocables sólo en los Bancos y manejará la tasa de intervención para regular la liquidez bancaria y de paso controlar los agregados monetarios. Existirán sí, LETEs, bonos de corto plazo, bonos de mediano y de largo plazo todos emitidos por el Tesoro, algunos en pesos y otros en dólares.

Además de las LETEs en pesos a distintos plazos, los bonos en pesos de corto plazo a tasa fija, los bonos en pesos a mediano y largo plazo a tasa flotante o ajustables por UVA, podrán existir bonos en pesos ajustables por el tipo de cambio, pero la colocación primaria de todos ellos deberá ser en pesos. En el momento de la emisión de nuevas series de LETEs y bonos en pesos, el Tesoro tendrá en cuenta la estructura de tasas de rendimientos observada en el mercado secundario de cada bono y decidirá la estrategia, en materia de plazos y características de las nuevas emisiones. De esta forma influirá sin duda en la tasa de interés, siempre tratando de lograr el financiamiento más barato.

El Banco Central no podrá ser comprador de las colocaciones primarias, pero podrá intervenir en los mercados mediante operaciones de mercado abierto, siempre mediante compras o ventas en los respectivos mercados secundarios. Esto lo podrá hacer tanto con los títulos en pesos como con los títulos en dólares. Pero tendrá sentido que lo haga sólo como herramienta de política monetaria y no de administración de deuda.

Quienes quieran arbitrar entre los rendimientos de los títulos en pesos y los títulos en dólares, podrán hacerlo, pero en ningún caso tendrán como contraparte al Banco Central. Esto asegura que el eventual carry trade lleve al re-equilibrio de las tasas de interés si es que en algún momento existen diferencias no justificadas por los fundamentos de cada mercado.

Los organismos públicos y las entidades financieras podrán posicionarse en pesos o en dólares, según les convenga, pero sin tener la posibilidad de invertir en deuda del Banco Central. Tendrán que optar entre los instrumentos de deuda emitidos por el Tesoro o por los particulares.

Con este tipo de reglas para el manejo de la deuda pública (responsabilidad del Tesoro) y la política monetaria (responsabilidad del Banco Central), la política de metas de inflación del Banco Central podrá funcionar eficazmente con flotación totalmente limpia, tal como lo pregona la teoría más ortodoxa.

Habrá libre flotación y flexibilidad cambiaria, pero sin la volatilidad generada por la intervención no reglada del gobierno. Esto no significa que el Banco Central no pueda intervenir cuando lo crea conveniente, pero deberá explicar porque interviene, para que el sector privado pueda ir descubriendo la función de reacción de la autoridad monetaria.

Por supuesto, siempre será mejor que el Banco Central haga explícita esa función de la manera más clara y anticipada posible. En definitiva, se trata de que sólo exista la incertidumbre provocada por factores que son totalmente exógenos e impredecibles. No se agregará incertidumbre relacionada con las intervenciones arbitrarias y no preanunciadas del Gobierno en el mercado cambiario y en los mercados de deuda pública.

Por supuesto, las decisiones que el gobierno deberá tomar para completar las reformas necesarias que permitan este tipo de funcionamiento del mercado cambiario, de los mercados monetario y de la deuda pública, seguramente no serán inmediatas. Mientras tanto, la coordinación entre el Banco Central y el Tesoro debería llevarse a cabo como la describo a continuación.

Ahora que el tipo de cambio de mercado está prácticamente al nivel del tipo de cambio de paridad[1], 20 pesos por Dólar, otro elemento clave para alcanzar la meta del 15% es que en lo que resta del año el tipo de cambio no aumente a un ritmo mayor que el que se ha fijado como meta de inflación, es decir, que a fin de año no supere los 23 pesos por dólar y que se mueva en esa dirección, sin grandes sobresaltos.

El aumento de casi un peso del tipo de cambio de mercado durante enero debe interpretarse como una recuperación del atraso que se produjo en el segundo semestre del año anterior, cuando la tasa de LEBACs aumentó más de lo conveniente. Así como el estancamiento del precio del dólar entre julio y diciembre no tuvo influencia perceptible sobre la tasa de inflación, hacia la baja, la recuperación rápida durante diciembre y enero, tampoco parece haberla tenido hacia la suba. Pero, a partir de ahora, cuando el tipo de cambio está cerca de su nivel de equilibrio, es importante que no suba a un ritmo muy diferente al de la meta de inflación, porque de hacerlo, puede contribuir a que esa meta se torne inalcanzable.

A su vez, las tasas de interés que el Banco Central pague por las LEBACs, mientras éstas sigan existiendo, deberían ubicarse no más allá de 5 puntos porcentuales por arriba de la meta de inflación y de la tasa de devaluación, es decir, no debería superar el 20% efectivo anual.

Este esquema de manejo coordinado de las políticas fiscal, cambiaria y monetaria, debería servir para que los empleados públicos acepten ajustes salariales trimestrales que en conjunto no superen el 16% al cabo del año y para que los ajustes acordados en paritarias para el sector privado no sean muy diferentes a los del sector público.

Mientras se avanza con un esquema de coordinación de este tipo, será muy importante que se fijen reglas de manejo de la deuda pública y de la política monetaria que permitan un funcionamiento trasparente y con el mínimo posible de incertidumbre en los mercados monetario y cambiario. Sólo en el marco de una organización monetaria y de administración de la deuda bastante diferente a la actual, será posible conseguir resultados satisfactorios mediante el manejo de la política monetaria de metas de inflación que guía el accionar del Banco Central.

[1] Para conocer que se entiende por tipo de cambio de paridad, véase el post http://www.cavallo.com.ar/a-que-paridad-puede-llegar-a-estabilizarse-el-tipo-de-cambio/

Te puede interesar